2025-07-02 11:07在充满不确定性的多极化时代，资产配置面临前所未有的挑战。哪些资产具备穿越周期的能力？
日前，「聚势·破局·重构——2025年度新方程专户臻享会暨FOF论坛」上，好买财富联合创始人张茹在最新演讲中，以《称重资产和策略——多极化下的配置再平衡》为题，直击投资者核心困惑“究竟什么是有效的配置？”，深入剖析了全球格局演变下的投资逻辑，带来一场高维视角的配置分享。
找到和投资人的最大公约数——配置
我们所处的时代，正经历着从“一级化”向“多极化”的转变。
以“东升西降”为例，这是去年到今年常被提及的词汇。每一年都会有新的主题词出来，而今年和明年的主题词可能有很大差别，这体现了这几年非常大的波动。
与此相对应的，是国家安全、产业链独立、自主可控等一系列变化。过去大家可以“搭全球化的顺风车”，但现在越来越多国家开始自建安全体系、自组产业链。
问题是，能否各个国家都能实现全产业链内循环？在能够实现的国家中，以美国为例，它的时薪是34美元，而中国是4美元，印度是2美元。34美元时薪和4美元时薪真的可以竞争吗？在一些产业中，劳动力占比较多的不仅是蓝领，还可能是白领或者工程师。成本差距如此之大，这真的可以隔离吗？
而且，知识、资本、技术、AI的发展，让两极化的倾向越来越明显，这不仅是A国家和B国家的分化加剧的问题，也是国家内部的分化加剧的问题。
世界正从全球化转向多极化，中国也在努力，希望能够从投资制造出口模式，转到科技消费内需模式的道路。
前段时间大家一直在关税中纠结，但回顾4月之前的两三个月，主要在讨论AI。AI应用今年有快速的发展，然而它也阶段性地存在自己的问题。目前大家在用的AI大模型是个语言模型，它可以在语言世界中应用，但真正与物理世界交互的世界模型还在一个很早期的阶段，比如具身智能事实上还处在一个“机器爹”的阶段。就好像许多年前电动汽车刚出现时，它动不动就要停在半路上。
多极化+AI，整个世界很复杂，在这样的背景下，我们想做的事情，是找到与投资人的最大公约数，也就是配置。在过去的实践中，关于如何选择产品、如何配置和服务大家，我们团队一直秉持三句话：
第一，只有投资人有盈利，并长期盈利，我们才能永续发展；
第二，全球配置>价值判断>价格交易；
第三，推行“工程化的配置方法”，每个人都可以有自己的特色，但它可规划、可复制、可复盘，也可以不断调整优化。
这三句话不仅是我们为投资者服务的准则，也是我们内部投资选品、组合构建的重要指导原则。
周期不一定以我们熟悉的方式出现
我现在再去尝试回答之前那个投资人向我提出的问题，答案可能是两个字，称重。
信璞的归江总在好买路演时讲过一句话，他说：“在这个动荡的世界里，我们要有一颗拥有资产的心。”
为什么要称重？比如，在这个点上，我们认为周期非常重要。但是我们真的能把周期的高点、低点和节奏都判断准确吗？实际上非常难。
举个例子，晓峰总在博时的时候管过一个社保基金，每一次市场下跌了，比如在2008年的9、11、12月，社保就会申购，市场一涨，比如2007年，社保就会赎回。而反之，他管的公募基金博时主题，个人投资者散户的动作是当你涨到最高时，我就要给你更多的钱，当你跌时我怕亏损肯定不敢给钱。晓峰总的私募基金在2015年5月市场高点发行后，之后跌了不到十个点，其实比大盘好很多，但一年多后净值回到1时，所有渠道都出现了大量赎回。
所以，大多数人其实是受害于周期，只有少数人能够利用周期。从这个角度讲，不要说判断周期了，在市场相对低，资产相对便宜的时候去利用周期，这已经非常难了。
那判断周期呢？美国10年期国债的走势，从1953年到今天已经超过70年，几乎相当于一个人的一生。经历其中的人，很难想象10年美债的收益会从1953年的3%一直涨了30多年，到1984年时的13.87%，再跌40年，到2021年的1.35%，之后又涨到4%多。
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理，2025/6/20
作为投资者，很难预判你现在所处的到底是这样一个几十年的周期的起点、终点，还是中段。再比如日本目前的十年期国债已经到了1.5%左右的水平，这个事情放在3年前，大家应该也想不到。
所以，周期很难判断，它不一定以我们熟悉的方式出现。但有一个方法，可以不纠结于周期，就是你是否可以称重资产和策略。“称重”是可以让我们度过很多波动的非常好方式，如果有些资产和策略很难称重，你也可以放弃，配置能称重的就行了。
这是三只私募基金和中证500指数自2021年以来的净值情况。三只基金从上往下分别是一只量化指增，一只逆向主观，一只价值主观。大家会发现，无论什么周期，如果你能称重资产和策略，仍然有机会通过投资赚钱。
数据来源：好买基金研究中心，2021/1/1-2025/6/6
花最多时间在配置上找意义、找不同
接下来的部分想跟大家汇报一下，从FOF的角度我们怎么样去做配置的。
我们的配置也会调整。例如三年前，我们的全球配置还很低，那时我们希望配置更多资金在海外股票基金上。而今年我们比较希望将对冲的配置拉上来。又例如目前的国内股票基金，我们更希望加强在主观基金上的配置。这些基于两点：第一是尽量找有意义，不相同的类别来配置，第二是称重资产和策略，配置有性价比的基金。
这里先讲第一点，在第一点上，对配置的基金，我们有两个要求：
第一是要有意义。我们首先要选择创造了社会价值的资产和策略，再选择做这些资产和策略的基金。比如，创造资产和定价资产是主动权益管理人的重要价值。一级的GP就是创造资产，二级的主观资管就是定价资产，二级的量化资管就是提供流动性、弥合价差。有社会价值，才有长期存在的基础。
比如信璞是称重资产的，睿璞、大禾是称重质量的，它关心资产几年内的价值，对成长有一定的要求，还希望这个公司能看到终局，能够有很多年的稳定的现金流质量，在一个合适的价格去拥有它。
第二是找不同。这里可以引用归江总讲的另一句话，他说：“如果你只看了一个国家，你其实不懂这个国家。”不同不仅对组合有意义，也能让我们更好的理解和选择资产和策略。
数据来源：Wind，Bloomberg，好买基金研究中心；估值时间区间：2015/6-2025/6，财务数据截至：2025/3/1
从这个图上可以看出，从各个国比较来看，目前美国偏贵一点，但也不泡沫；中国偏便宜一点，但财务、利润数据处于历史较低的阶段。从一个国家自己的历史比较来说，日本的资本开支过去是相对较低的，但现在私人部门的资本开支开始拉动，上市公司一季度的资本开支增速到达20%的水平，这是这些年在日本很少见到的现象。
我们会寻找这些不同，这种不同是配置上非常有意义的地方，它既帮助我们理解一个国家的变迁，也帮助我们比对各个国家之间的性价比。
花一些时间在价值上称重资产
在配置上找到有意义、不同的资产类别后，第二件事就是称重资产的价值。
举个例子，虽然中国很多行业经历了2021到2023年的下跌，和2024年的一些波动，从2024年中国制造业行业出口及全球竞争格局来看，在手机、电脑、乘用车等领域的市场占有率中，前三之中很多是中国企业，证明了中国在制造业上的全球优势。
这些有全球优势的资产、企业很多将能保持优势和进化，能在海外拉新的增长曲线，能在国内稳住局面甚至持续增长，在长期产生真实的现金流，在合适的时候回馈股东。
很多基金会更多地在这些维度上去称重资产，选择合适的出价去配置，这是我们拿着比较放心的。
策略也可以称重。策略称重非常简单，比如量化指增的称重，一个观察点是指增的产线的变化。
通过这张图我们可以看到，在整个量化产线变化的过程中，第一个上的是中性，因为大家当时不熟悉这个策略，所以需要一个波动比较小的策略。然后是500指增、1000指增、2000指增，之后是量化多头。每次偏小的产线普遍出现上量特别快，产品大量发行，额度紧缺的时候，策略的拥挤度通常比较高。
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理，2014-2025
再从交易占比来看，1800之外的票通常称为中小票。当它的成交占比达到每天交易额的50%时，这个时候指增环境会偏拥挤一些，我们不要超配。
总结而言，买主观基金就是买有性价比的资产，买策略基金就是买不拥挤的策略环境。
在一个3年，10年，20年或更长期的框架上，关于配置我们有相当置信，这是做对的事；关于价值判断我们有一些置信，这是把事做对；关于每天的价格我们难以置信，这是我们要放弃的做不到的事。
投资是一个连续、长期的过程，就是段永平说的，对的事反复做。
工程化地配置能判断价值的资产和策略
最后想说一下，投资是个概率题。我们今天投一只基金，其实很难预测它3个月、12个月的收益，但对一个组合，我们能够更好地去把握它，因为它会收敛一些。
每个管理人在不同阶段都有自己的选择，了解他们的选择对我们非常重要。我们选择基金，首先需要了解它是否是称重资产和策略，其次他们如何做这件事情。
以量化大厂为例，衍复对市值的控制相对较紧，宽德一直处于中间位置，明汯这几年相对偏中小，这对他们来说是一种选择，我们理解了这个，配合市场环境，能在一定程度上理解他们的业绩差别，也能做出我们自己的配置选择。主观也是如此，有的主观非常重视估值，超过10倍静态PE就会认为很贵，有的主观更基于如何判断远期现金流。所以我们要理解他们是否称重、怎么样去称重资产和策略。
如果看我们池里基金的正态收益分布，我们抽三个类别分别是量化、主观价值和主观成长，可以发现它们三个的分布形态差别特别大。首先量化最瘦，也就是说量化基金之间的业绩分歧度比较小，比较好选，年化收益目前看更高也即更偏右一点，这和这两年中小盘相对更好有关；主观价值也还比较瘦，选起来也不是很难；主观成长各产品间的业绩分歧很大，就是说成长是非常难挑。
每种类别，每个资管都有自己选择的方法，称重的方法，用自己的方法去应对市场和赚钱，我们理解他们的方法，才能更好地去做配置。
所以，我们整体的建议就是，基于未来收益率，工程化地配置能判断价值的资产或者策略，等待市场出价，这也是新方程FOF坚持做的事情。
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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